比特币零售交易量和价格行为之间有什么关系？今天的比特币和以太坊本身并不是证券

比特币零售交易量和价格行为之间有什么关系？加密货币熊市，有数据

观察：

1. 每一次比特币价格上涨，散户交易量的百分比都会上升或横盘整理。

2.比特币的平均零售交易量约为 46%。

换句话说，牛市期间价格变动的主要原因是散户投资者的新资金涌入。

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接下来，我们来看看比特币熊市的情况：

观察：

1.每次比特币价格反弹，零售交易量占比呈下降趋势。

2.比特币的平均零售交易量仅为 15%。

换句话说，熊市期间的价格回升主要是由大型比特币交易商推动的，而不是散户投资者。

简单的结论：

1.如果熊市持续，价格跌至关键点，此时大量散户急于退出止损，伴随着新人涌入市场追涨的兴奋底部，比特币的零售交易量占比将再次飙升。

2.当价格再次回升，零售交易份额上升时，真正的牛市才会到来。

注：文中对比特币零售交易量定义的解释：

归类为零售的交易所包括：

Bitflyer、Bithumb、Coinbase、Bistamp、Kraken； Bitmex、Bitfinex 被归类为非散户交易所（小散户一般不会选择使用这两个交易所）。以上图表数据均来自Trading View网站。

现在比特币和以太坊本身并不是证券

数字资产交易：当 Howey 遇到 Gary（塑料）

在雅虎财经所有市场峰会上发言：加密（世界）

秒

企业财务部主管

威廉·辛曼

加利福尼亚州旧金山

6 月 14 日

译文：孙爽（零一财经？二进制）

谢谢你，安迪。我很高兴今天来到这里。 [1] 本次活动提供了一个很好的机会来讨论一个在媒体和加密社区中引起相当大争论的话题：作为证券发行的数字资产是否有可能随着时间的推移成为证券。 [2]

首先，我们应该换个方式问这个问题，不是看数字资产本身，而是看数字资产的周边环境以及它是如何出售的。为此，一个更好的调查方法是：“最初在证券发行中提供的数字资产能否以不构成证券的方式出售？”如果数字资产代表了赋予其持有人权利的业务中的一组经济利益，答案可能是“不”。在这些情况下，将交易称为首次代币发行或“ICO”或出售“代币”并不能使其免受美国证券法的管辖。

但是，如果不再有任何中央实体投资或出售数字资产只是为了购买网络内的商品或服务？我相信在这些情况下，答案是“是”。今天我想和大家分享一下我对可能发生的事情的看法。

在开始证券法分析之前，让我分享一下我认为可能是最令人兴奋的分布式账本技术的观点——即在去中心化数字环境中共享信息、转移价值和记录交易的潜力。潜在的应用包括供应链管理、知识产权注册、股权转让等等。创建这样的应用程序具有真正的价值：它可以通过公共的、不可变的记录以电子方式访问和执行，而无需受信任的第三方来验证它。一些人相信这项技术将改变我们所知道的电子商务。这项新技术引起了人们的兴奋和大量的投机兴趣。不幸的是，也有一些欺诈案件。在许多方面，它仍处于“早期阶段”。

但我不想在这里讨论技术的前景 - 今天有很多人在场并发言，他们可以做得更好。我想关注联邦证券法在数字资产交换中的应用——即代币和货币的发行、分配和销售方式。虽然这个话题可能比区块链的承诺更枯燥，但它对于更广泛地接受和使用这些新工具至关重要。

我将从描述我经常看到的内容开始。发起人 [3] 筹集资金以开发网络以支持数字资产的运营，通常出售代币或货币，而不是出售股票、发行票据或寻求银行贷款。然而，在很多情况下，其经济实质与传统证券产品相同。筹款人传达的期望是发起人将建立自己的系统，投资者可以通过该工具获得回报——通常通过在二级市场上出售他们的代币，一旦发起人创造了一些有价值的收入，数字企业的价值将增加。

当我们审视这种经济交易时，很容易应用美国最高法院在其 SEC 诉 Howey 案中首次采用的“投资合同”测试。 [4] 测试要求投资于一个共同的实体，并期望从他人的努力中获利。反思豪伊案很重要。一家向客人出售柑橘园的酒店经营者表示，它出售的是房地产，而不是证券。虽然该交易被记录为房地产销售，但它还包括一份种植和收获柑橘的服务合同。买家可以自己安排 Grove 服务，但实际上，大多数都是被动的，依靠 Howey-the-Hills 服务公司的努力获得回报。在阐明投资合同的检验标准时，最高法院强调“形式不重要，但经济实质。” [5] 因此，所谓的房地产购买被视为投资合同——在本案中是对橘园的投资。是一种证券投资。

与 Howey 的案例一样，代币和货币通常被吹捧为具有自身用途的资产，并承诺该资产会持续升值，以后可以出售以获取利润。而且，就像在 Howey 的案例中一样 - 柑橘园的股份出售给酒店客人，而不是农民 - 代币和货币通常出售给广大受众，而不是在网络上使用它们的人。

在我见过的 ICO 中，绝大多数发起人都在吹捧他们创造区块链技术创新应用的能力。与豪伊案一样，投资者是被动的。营销工作很少只针对代币用户。通常在一开始，应用程序的商业模式和可行性仍然不确定。买家往往别无选择，只能依靠发起人的努力来建立网络并使业务成功。在那个阶段，购买代币看起来很像是对企业成功的赌注，而不是购买可以在其网络上交换的商品或服务。

另外，您可能会问，鉴于这些代币销售通常看起来像证券发行，为什么发起人选择将投资打包为货币或代币？如果代币或货币可以运行的网络尚未运行，这是一个特别好的问题。我认为可能有很多原因。一段时间以来，一些人认为商标本身可以将其自己的交易从证券法中删除。我认为人们现在已经认识到，将投资机会标记为货币或代币并不能实现这一结果。其次，标签可能被用来给企业带来一些营销“噱头”。这在某种程度上还是有效的比特币账本数据现在有多大，但是ICO的记录还在整理中，现在一些噱头可能更多的是对投资者的潜在警示。

有些人可能会被区块链介导的众筹过程所吸引。数字资产可以成为接触全球受众的有效方式，初始购买者对网络的成功产生重大影响并成为网络的一部分，他们的参与增加了超出其投资贡献的价值。然后交换数字资产——对于一些，以帮助找到新应用程序的市场价格；对于其他人来说，推测这个企业的价值。正如我将要讨论的，二级市场上的货币或代币交易是否构成证券的要约或销售，需要对事实进行非常敏感和实事求是的合法分析。

我相信一些行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式开展基于区块链的业务可能更容易。换句话说，初始资本通过注册或豁免的股权或债务发行筹集，一旦网络启动并运行，基于区块链的代币或货币将分发或发行给需要网络和数字资产功能的参与者。这使得代币或货币能够以不同于传统的“企业发展投资”的方式构建和发行。

回到我看到的 ICO，严格来说，我看到的是代币——或者所谓的货币或任何数字信息包——本身并不是一种证券，就像 Howey 的橘园一样。确定“证券”是否被出售的核心是它是如何被出售的以及购买者的合理期望。当有人购买一个住房单元时，它不是一种安全。 [6] 但在某些情况下，相同的资产可以以某种方式提供和出售，让投资者期望从他人的努力中获得合理的利润。例如，如果房屋单元的出售附有管理合同或其他服务，则它可能是一种担保。 [7] 同样，除非 CD 根据《证券法》第 3 条获得豁免，如果它作为经纪人组织的计划的一部分出售，该计划为散户投资者提供流动性预期和从利率变化中获利的可能性，Gary塑料盒告诉我们，这样的工具可能是投资合同的一部分，作为一种证券。 [8]

同样的道理也适用于数字资产。数字资产本身就是代码。但它的营销方式——作为投资的一部分；对用户以外的人；由发起人开发——在这种情况下，很可能使其成为证券——因为它具有投资合同的要素。将这些交易作为证券交易进行监管是适当的。 《证券法》背后的驱动因素是消除发起人和投资者之间的信息不对称。在公开发行中，《证券法》规定投资者需要了解做出投资决策所需的信息，发起人对发行材料中的重大错误承担责任。这些是适用于大多数 icos 的重要保障措施。联邦证券法要求披露与 Howey 的投资合同中类似的关于他人努力的披露。作为投资者，企业的成功——以及实现投资回报的能力——取决于第三方的努力。因此，了解第三方的重要信息——背景、融资、计划、财务利益等——是做出明智投资决策的先决条件。如果没有监管框架来促进第三方披露这些情况以及与投资相关的风险，投资者将不知情并面临风险。

但它也表明了数字资产交易可能不再是证券的情况。如果代币或货币在其运营的网络中充分分散——购买者不再合理地期望个人或团体执行必要的行政或公司工作——该资产可能不代表投资合同。此外，当第三方的努力不再是决定公司成功的关键因素时，严重的信息不对称可能会消退。随着网络变得真正去中心化，对发行人或发起人进行必要的披露变得困难且意义不大。

所以，当我今天看比特币时，我认为第三方并不是这个实体的决定因素。实现比特币功能的网络似乎已经去中心化运行了一段时间，也许从一开始就是这样。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有什么价值。 [9] 根据我对以太坊现状、以太坊网络及其去中心化结构的了解，除了以太坊创建时的募资外，目前以太坊的发行和销售并非证券交易。而且，与比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于以太坊当前的交易似乎没有太大价值。随着时间的推移，可能会有其他充分分散的网络和系统，可能没有必要以监管证券的方式监管在这些网络和系统中流通的代币或货币。当然，仍然会有一些系统依赖于集中式运营商，他们的努力是业务成功的关键。在这些情况下，证券法的适用可以保护购买代币或货币的投资者。

我想强调的是，对某物是否为证券的分析并不是一成不变的，也不完全符合这个工具。 [10] 即使是去中心化网络中只能作为流通工具的数字资产也可能被打包出售，可能是以证券发行的形式。如果发起人将比特币放入基金或信托并出售，它将创造一种新的证券。同样，投资合同几乎可以包含任何资产（包括虚拟资产），只要投资者期望从发起人的努力中获利。

让我强调之前的一点：简单地将数字资产标记为“实用代币”并不会将资产变成非证券的东西。 [11] 我记得最高法院说过，如果有人购买资产仅用于消费，那么该资产可能不是证券。 [12] 然而，决定法律分析的是交易的经济实质，而不是标签。 [13] Howey 的橙子有“效用”。或者在我最喜欢的例子中，美国证券交易委员会在 1960 年代后期警告以威士忌仓单形式出售投资合同。 [14] 发起人向美国投资者出售收据，以资助苏格兰威士忌的酿造和混合。威士忌是真实的——对某些人来说，它有很好的用途。但豪威不卖橙子，仓库促销员也不卖威士忌供消费。他们出售的是一份投资合同，而买方期望从发起人的努力中获得回报。

发起人和其他市场参与者需要了解特定数字资产的交易是否涉及证券销售。我们很乐意帮助赞助商及其法律顾问解决这些问题。我们随时准备提供更正式的解释或“无异议函”，以正确分类建议用途中的数字资产。 [15] 此外，我们认识到，根据联邦证券法，被视为证券具有许多含义。例如，我们的交易、市场和投资管理部门专注于经纪、交易所和基金注册比特币账本数据现在有多大，以及市场操纵、托管和估值。我们了解市场参与者正在努力使他们的服务与现有监管框架保持一致，我们很高兴继续参与这一过程。

在评估数字资产是否作为投资合约发行从而成为证券时，需要考虑哪些因素？首先，考虑是否期望依赖第三方——无论是个人、实体还是协调的参与者——会带来回报。这个问题将取决于具体的事实和情况，此列表是说明性的，并非详尽无遗：

是否有个人或团体赞助或促进数字资产的创建和销售，在资产的开发和维护及其潜在升值方面发挥重要作用？

此人或团体是否保留了数字资产的股份或其他利益，从而有动力将精力用于增加数字资产的价值？买家有理由相信这样的努力会为他们的数字资产投资带来回报吗？

发起人筹集的资金是否超过了建立正常运作的网络所需的资金，如果是，他是否展示了这些资金将如何用于支撑代币的价值或增加业务的价值？发起人是否继续从收益或运营收益中花费资金来增强代币运行系统的功能和/或价值？

买家是否在“投资”，即寻求回报？在这方面，工具是否以与网络中商品或服务的市场价值合理相关的价格出售给公众，而不是出售给网络的潜在用户？

《证券法》保护在您的情况下有意义吗？是否有其他人依赖的个人或实体在企业的盈利能力中发挥关键作用？这样，披露他们的活动和计划对投资者来说很重要。数字资产的发起者与潜在购买者/投资者之间是否存在信息不对称？

发起人以外的任何个人或实体是否行使管理权或具有重大影响？

虽然这些因素在分析任何第三方的角色时都很重要，但仍可以通过合同或技术方式来构建数字资产，使其更像消费品而非证券。我们再次考虑交易的经济实质，但发起人及其法律顾问应考虑这些和其他可能的特征。此列表并非详尽无遗，我也不认为需要存在这些因素中的每一个才能确定代币不是证券。该清单旨在促使发起人和他们的律师思考并开始与他们的员工进行对话 - 它并不是法律分析中所有必要要素的清单。

代币的创建是否与用户的需求相称，还是相当于提供了投机机会？

是独立参与者设定价格，还是资产二级市场的发起者或影响交易？

与投资相比，购买数字资产供个人使用或消费的主要动机是什么？买家是否声明他们的目的是消费，而不是投资？与投资意向相反，如果买家想要拥有更多的代币用于消费目的，那能实现吗？

代币的分发方式是否满足用户需求？例如，代币的持有或转让数量是否与买方的预期用途相匹配？是否有内置的激励机制让用户在网络中快速使用代币，例如让代币随着时间的推移而贬值，或者代币可以长期持有？

资产是否出售和分发给潜在用户或公众？

这些资产是分散在不同的用户群体中，还是集中在少数可以影响应用的人手中？

这些都是令人兴奋的法律事务，我很高兴能够参与指导这项新技术的推广者及其律师并使他们遵守联邦证券法的流程。

[1] SEC 对任何私下表达的意见或声明或任何 SEC 员工或专员不承担任何责任。本演示文稿表达作者的观点，并不一定反映委员会、专员或其他工作人员的观点。

[2] 证券法第 2(a) 条 (1） 1933（证券法）[15 USC 1934 年证券交易法（交易法）第 77b(a) 条（1）“证券”在第 3(a)(10）[15] §78c(a)(10）] 中定义。这些定义包含“证券”的“轻微”术语，有不同的表述，但美国最高法院“认为 [他们] 的含义基本相同。” SEC v. Edwards，540 US 389,393（1 月 4 日）。

[8] Gary Plastics Packaging Company 诉 Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, 756 F.2d 230 (2d Cir 1985)

[9] 受监管实体的数字资产二级交易可能受联邦证券法和商品交易法的监管。此外，正如 SEC 主席 Jay Clayton 所说，允许以加密货币支付、允许他们自己的客户以保证金购买加密货币或以其他方式使用加密货币来促进证券交易受到监管金融实体应谨慎行事，包括确保不得从事加密货币活动破坏反洗钱 (AML) 和了解你的客户 (KYC) 法规。关于加密货币和初始代币发行的声明（12 月 11 日）。此外，其他法律法规，例如美国国税局条例和国家货币服务法，也可能是相关的。

[10] 最高法院对投资合同的测试“体现了灵活而非静态的原则，能够适应那些试图利用他人资金并承诺回报的人设计的无数变化的计划。”豪伊，328 美国，299。

[11]“工具的名称尚无定论”福尔曼，421 美元，850 美元。

[12] 福尔曼，美国 421，853。

[13] 见脚注 10 和 11。

[14] SEC 版本。第33-5018号（1969年11月4日）；威士忌投资，SEC Rel。第 33-5451 号（1974 年 1 月 7 日）。

[15] 例如，很多人对“未来代币的简单协议（saft）”的发行结构提出了质疑。由于法律分析必须遵循问题事件的特定事实的经济现实，因此抽象地讨论假设结构可能没有成效，并且这些评论中的任何内容都不是为了传达安全性的合法性或适当性。但是，从本演示文稿的讨论中可以清楚地看出，我认为曾经在证券发行中提供的代币可能不会被视为后续交易中的证券。我希望有一些，也许很多，也许没有。我鼓励任何对 SAFT 结构有疑问的​​人咨询知识渊博的证券顾问或员工。